بازار کارا (EMH) چیست؟ آیا پیش‌بینی قیمت دارایی‌ها کاری بیهوده است؟

فرضیه بازار کارا (Efficient Market) یکی از مهم‌ترین تئوری‌های اقتصادی در زمینه معاملات بازارهای سهام است که در دهه 60 میلادی در رساله دکترای یوجین فانا (Eugene Fama)، استاد دانشگاه شیکاگو و برنده نوبل اقتصاد سال 2013، مطرح شد و تاثیر عمیقی بر اقتصاد کلاسیک و دانش مالی امروز ما از بازارهای اقتصادی گذاشت. دلیل اهمیت این فرضیه در بین فعالان بازارهای مالی این است که در صورت صحیح بودن آن، در یک بازار، مخصوصا بازاری با کارآیی قوی، پیش‌بینی قیمت بازارهای سهام، خصوصا در بلند‌مدت، کاری تقریباً غیرممکن است. در این مقاله سعی می‌کنیم شما را با مفهوم فرضیه بازار کارا یا بازار EMH که مخفف بازار Efficient Market Hypothesis است، تاریخچه و اهمیت این تئوری مهم بازارهای مالی آشنا کنیم.

تاریخچه تئوری بازار کارا

تئوری بازار کارا یا افیشنت مارکت (Efficient Market) برای اولین ‌بار در دهه 60 میلادی توسط یوجین فاما (Eugene Fama) مطرح شد. یوجین فاما در آن زمان استاد مدرسه بازرگانی بوث (Booth School Of Business) دانشگاه شیکاگوی آمریکا بود و این فرضیه را به‌عنوان رساله دکترای خود منتشر کرد. این رساله دکترا در سال 1965 میلادی در مقاله‌ای به نام «گام‌‌های تصادفی در قیمت‌های بازار سهام (Random Walks in Stock Market Prices)» در ژورنال تحلیل‌گران مالی (Financial Analyst Journal) به چاپ رسید.

یوجین فاما در حال تدریس در دانشگاه شیکاگو

یوجین فاما در سال 2013 میلادی به پاس سال‌ها تلاش در زمینه مطالعات اقتصادی و بازارهای مالی، به همراه دو اقتصاددان دیگر موفق به کسب جایزه نوبل شد. مطالعات فاما به حدی مهم است که بسیاری از او به‌عنوان پدر علم اقتصاد نوین یاد می‌کنند. مقالات و کارهای او نه تنها برای نخبگان دانشگاهی، بلکه برای فعالان و تریدرهای بازار هم مهم هستند و بسیاری از افراد، دانسته یا نادانسته، در انجام معاملات و فعالیت‌های اقتصادی روزمره خود از نظرات او استفاده می‌کنند.

فرضیه بازار کارا چیست؟

فرضیه بازار کارا (Efficient Market Hypothesis) بر پایه این تئوری بنا شده است که همه دارایی‌ها و اوراق بهادار، در بازار به‌صورت منصفانه‌ای قیمت‌گذاری شده‌اند و منعکس‌کننده همه اطلاعات شناخته‌شده و قابل‌دسترس برای انجام معاملات هستند. در یک بازار کارا، کلیه اطلاعات قابل‌دسترس، یا از قبل در قیمت‌ها اعمال شده‌اند یا اینکه در مدت زمانی بسیار کوتاه اعمال خواهند شد و به این ترتیب، قیمت تمام دارایی‌ها، منصفانه‌ تعیین شده است. در این تئوری، قیمت‌ها با استفاده از اطلاعات و داده‌های مربوط به بازارهای عمومی به‌صورت بلادرنگ و به نحوی تعیین می‌شوند که منعکس‌کننده قیمت صحیح و مورد تأیید بازار باشند.

به زبان ساده‌تر، طبق این فرضیه، سرعت انتشار اطلاعات و تأثیرگذاری آن بر قیمت‌های بازار آن‌قدر سریع (به طور معمول کمتر از یک دقیقه) است که سرمایه‌گذار هیچ فرصتی برای تجزیه و تحلیل تکنیکال و تحلیل فاندامنتال آنها در اختیار ندارد. سرمایه‌گذارهایی موفق به دور زدن بازار و کسب سودهای هنگفت می‌شوند که بتوانند از حفره زمانی ناچیز بین انتشار اطلاعات و تأثیرگذاری آن بر قیمت‌ها استفاده کنند.

گام تصادفی

اصطلاح گام تصادفی (Random Walk) مفهومی ریاضی است که در این جا، به حرکات غیرقابل پیش‌بینی دارایی‌ها یا سهام و این که قیمت آینده آنها به‌هیچ‌وجه وابسته به تحرکات قیمتی قبلی یا دیکته‌شده توسط آن‌ها نیست، اشاره می‌کند. در مفهوم گام تصادفی، درست مانند بازار Efficient Market Hypothesis، این نکته نهفته است که تحرکات قیمت یک سهام، تصادفی و احتمال اینکه بتوان با پیش‌بینی آن بازار را دور زد، بسیار پایین است.

یوجین فاما در مقاله خود، بازار کارا را بازاری معرفی می‌کند که در آن، تعداد بسیار زیادی از معامله‌گران به طور منطقی و طبیعی به دنبال پیش‌بینی ارزش آینده اوراق بهادار و دارایی‌ها و کسب حداکثر سود ممکن هستند و اطلاعات به‌روز و مهم به طور رایگان در دسترس همه قرار دارد. او معتقد است که هیچ تحلیل‌گری در زمینه پیش‌بینی تحرکات قیمت آینده یک سهام، بهتر از بقیه فعالان بازار نیست، مگر آنکه به اطلاعات یا سیگنال‌های جدید و بهتری دسترسی داشته باشد. مطابق این نظریه، بهتر است که سرمایه‌گذاران خرد (Retail Investors) به‌جای فعالیت در صندوق‌هایی که توسط یک مدیر سبدگردانی می‌شوند، در صندوق‌های قابل معامله خنثی (Passive ETFs) مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری مبتنی بر شاخص (Index Funds) سرمایه‌گذاری کنند.

ویژگی های بازار كارا کدام ها هستند؟ پیش‌فرض‌های این نظریه

تئوری بازار کارا، مانند هر فرضیه علمی دیگری، یک سری مفروضات یا پیش‌فرض دارد که بهتر است با آنها آشنا شویم:

• داده‌ها و اطلاعات بازارها به طور هم‌زمان برای همه دنیا به اشتراک گذاشته می‌شوند و قیمت سهام یا دارایی‌ها، در واقع بازتاب بلادرنگ این اطلاعات است.
• رفتار سرمایه‌گذاران یا منطقی است یا طبیعی؛ اگر اطلاعات غیرعادی باشند، آنها هم واکنشی غیرعادی نشان می‌دهند که رفتاری طبیعی محسوب می‌شود. انجام دادن کاری که همه در حال انجام آن هستند نیز نمونه یک رفتار طبیعی است.
• سرمایه‌گذاران به دلیل سرعت تأثیرگذاری اطلاعات بازار بر قیمت‌ها، نمی‌توانند بازار را دور بزنند.

مفهوم اصلی فرضیه بازار کارا

فرضیه بازار Efficient Market Hypothesis یوجین فاما، یک تئوری کاربردی و مهم است که مطالعات و تحقیقات زیادی برای طراحی آن انجام شده است و ما فقط به مهم‌ترین دلایل اهمیت و اعتبار مفهوم اصلی این فرضیه اشاره می‌کنیم:

• این فرضیه این واقعیت را هم در نظر می‌گیرد که همیشه موارد خاص یا افراد نخبه‌ای وجود دارند که می‌توانند از حفره زمانی موجود برای کسب سود استفاده کنند.
• فرضیه بازار کارا یک تئوری صرف نیست و می‌توانیم از آن در استراتژی‌های قیمت‌گذاری همه دارایی‌ها استفاده کنیم.
• در یک بازار کارا، قیمت‌ سهام به طور خودکار تنظیم می‌شود و هیچ نیازی به دخالت دولت در این زمینه نیست.

فرضیه یوجین فانا جدا از منظر اقتصادی، از منظر سیاسی هم تأثیرگذار بوده است، زیرا با معرفی یک بازار کارآمد که برای تنظیم قیمت نیازی به دخالت دولت ندارد، بر ارزش‌های اقتصاد و سیاست لیبرال تأکید می‌کند.

انواع بازارهای کارا

یوجین فاما بازارهای EMH را بر اساس نوع و میزان در دسترس بودن اطلاعات بازار و درجه تأثیرگذاری آن بر قیمت‌ها، به سه فرم اصلی تقسیم‌بندی می‌کند که در ادامه به آن‌ها می‌پردازیم.

بازارهایی با كارایی ضعیف

در این بازار تنها داده‌های مربوط به تاریخچه قیمت‌ها و حجم بر قیمت‌ها اعمال می‌شود. در فرم ضعیف بازار کارا، به‌دلیل عدم وجود اطلاعات کافی، تحلیل تکنیکال چندان چاره‌ساز نیست و تنها تحلیل‌گران فاندامنتال ماهر می‌توانند با تحلیل بنیادی عوامل موثر بر قیمت، در کوتاه‌مدت به سود برسند.

بازارهایی با كارایی نیمه قوی

تاریخچه، حجم معاملات و تمام داده‌های قابل‌دسترس برای عموم بر قیمت‌ها اعمال می‌شوند. در این حالت، بازار سریعاً به اطلاعات منتشرشده واکنش نشان می‌دهد و سرمایه‌گذار نمی‌تواند بر اساس اطلاعات موجود از بازار جلو بزند. به عبارتی، تحلیل‌های تکنیکال و فاندامنتال کارساز نیستند.

بازارهایی با كارایی قدرتمند

تمام اطلاعات عمومی، خصوصی و حتی افشاگرانه بر قیمت‌های بازار تأثیرگذار هستند. در این حالت هم به دلیل واکنش سریع بازار به اطلاعات منتشرشده، سرمایه‌گذار حتی با استفاده از اطلاعات درون‌سازمانی هم قادر به داشتن عملکردی بهتر از روند کلی بازار نیست.

چه تعارض هایی در اصول نظریه بازار کارا وجود دارد؟

تئوری بازار کارا به‌هرحال یک فرضیه است و مثل تمام فرضیه‌ها، محدودیت‌هایی هم دارد. در ادامه، مهم‌ترین محدودیت‌ها یا نقاط ضعف این فرضیه را با هم مرور می‌کنیم.

کارایی کوتاه‌مدت در برابر کارایی بلندمدت

اگر چه یک مارکت کارا می‌تواند در کوتاه‌مدت عملکرد بهتری داشته باشد، اما کارایی بلند‌مدت آن به دلیل غیرقابل‌پیش‌بینی بودن عوامل فاندامنتال بازار مانند درآمدها و سود سهام، ممکن است کمتر از حد موردنظر ما باشد. برای مثال، روند قیمت یک سهام در بلند‌مدت لزوما صعودی نخواهد بود و ممکن است توسط عوامل خارجی مانند سیاست‌گذاری‌های مالی سخت‌گیرانه دولت و بالا رفتن نرخ سود بانکی، به پایین کشیده شود. البته بر عکس این مورد هم صادق است و سهامی که قیمت سالانه آن معمولاً نزولی بوده، ممکن است در سال‌های بعدی به سوددهی قابل‌توجهی دست پیدا کند.

اشتباهات رفتاری سرمایه‌گذاران

این احتمال هم وجود دارد که سرمایه‌گذاران رفتاری غیرمنطقی از خود نشان دهند و قیمت سهام را به محدوده‌ای بالاتر یا پایین‌تر از ارزش منصفانه آن برسانند. این رفتاری است که روان‌شناسان و اقتصاددان‌ها برای درک آن، رشته‌ای علمی به‌نام اقتصاد رفتاری (Behavioral Economics) را طراحی کرده‌اند. رفتارهای مالی سرمایه‌گذاران به دلیل رفتارهای احساسی و عدم دسترسی کامل به اطلاعات صحیح، غیرقابل‌پیش‌بینی است و این رفتارهای غیرمنطقی می‌تواند بر کارایی بازار، تأثیر منفی بگذارد.

از همین رو، تحلیل احساسات یا Sentiment Analysis یکی دیگر از انواع تحلیل‌های مرسوم در بازارهایی مانند ارز دیجیتال است.

وجود حباب‌ها و سقوط‌های بازار

تئوری بازار کارا در مواردی مانند صعود و سقوط ناگهانی و شدید بازارهای مالی و همچنین حباب‌های موجود در دارایی‌ها، چندان درست به نظر نمی‌رسد. البته طرفداران فرضیه مارکت EMH معتقد هستند که گرچه این پدیده‌ها در بازار های کارا هم وجود دارند، اما پدیده‌هایی نادر و زودگذر هستند.

در مورد حباب‌های بازار سهام، بعضی از سرمایه‌گذاران ممکن است با استفاده از دانش خود، قبل از سقوط بازار، سهام خود را بفروشند یا برعکس بعد از سقوط، زودتر از بقیه شروع به سرمایه‌گذاری مجدد کنند. برای مثال، در رکود اقتصادی سال 2008 و سقوط ناگهانی بازارهای سهام، برخی از سرمایه گذاران به اطلاعاتی دسترسی داشتند که بقیه از آن محروم بودند و این یکی از عوامل موثر در وقوع این رکود اقتصادی عظیم بود.

آیا فرضیه بازار کارا اعتبار دارد؟

یوجین فاما در این فرضیه ضمن مطالعه دقیق تحقیقات انجام‌شده در زمینه اقتصاد رفتاری و روش‌های سرمایه‌گذاری مختلف و بررسی نسبت‌های فاندامنتال که در تعارض با نظریه او هستند، به این موضوع نیز اشاره می‌کند که عملکرد مثبت بازار کارا در بلندمدت حتمی نیست و به همین علت، فرضیه افیشنت مارکت هنوز از نظر علمی یک فرضیه معتبر است. این واقعیت که فرضیه بازارهای کارای یوجین فانا از دهه 60 میلادی تاکنون معتبر باقی ماده است، نشان از دقت و تعهد بالای علمی و اخلاقی این دانشمند برجسته علم اقتصاد دارد.

البته نقدهای زیادی، هم از منظر آکادمیک و هم تجربی، به این فرضیه وارد است. یکی از آنها، همانطور که گفتیم، وجود افرادی مثل وارن بافت (Warren Buffet) است که موفق شده‌اند بازار را شکست بدهند. وارن بافت جزو کسانی است که از استراتژی خرید سهام کم‌ارزش‌گذاری شده (Undervalued Stocks) استفاده می‌کند و توانست با این استراتژی ضمن کسب میلیاردها دلار سود، طرفداران زیادی نیز برای خود پیدا کند. همواره مدیران سرمایه‌گذاری و سبدگردان‌هایی هستند که سابقه بهتری نسبت به بقیه دارند.

طرفداران بازارهای کارا چنین استدلال می‌کنند که این افراد نه به دلیل مهارتشان، بلکه با استفاده از شانس این کار را انجام داده‌اند. طبق قوانین نظریه احتمالات (Probability Theory)، در هر مقطع زمانی در هر بازار با تعداد فعالان زیاد، عملکرد بعضی‌ها بهتر و عملکرد بعضی‌ها بدتر از میانگین بازار خواهد بود.

آیا بازارها می‌توانند کارا نباشند؟

در یک بازار ناکارآمد (Inefficient Market)، اطلاعات بازار به طور مساوی و به‌موقع در اختیار همه قرار نمی‌گیرد و در نتیجه، لزوما تأثیر مناسبی در قیمت دارایی‌ها نخواهد گذاشت. در چنین بازاری، سرمایه‌گذارانی سود می‌کنند که به اطلاعات محرمانه و خصوصی دسترسی دارند که از دید عموم پنهان نگه داشته شده است. برای مثال، یک سرمایه‌‎گذار می‌تواند به اطلاعاتی که یکی از کارکنان داخلی یک شرکت عضو بازار بورس در اختیار او قرار داده است، دسترسی داشته باشد و از این طریق به سودی هنگفت و غیرمنصفانه دست پیدا کند. به این رویداد، فرانت رانینگ نیز می‌گویند.

مطمئنا بازارهایی هستند که نسبت به بقیه کارایی کمتری دارند. ناکارآمدی یک بازار چند دلیل اصلی دارد که به مهمترین آنها اشاره می‌کنیم:

• عدم تقارن اطلاعاتی، یعنی اینکه اطلاعات یک طرف معامله از طرف دیگر بیشتر و بهتر است. عدم تقارن اطلاعاتی باعث به هم خوردن توازن قدرت معاملات شده و در بدترین حالت، به شکست بازار منجر خواهد شد.
• کمبود خریدار و فروشنده (نقدشوندگی پایین)
• قیمت بالای کارمزد تراکنش‌ها یا کندی آنها
• روانشناسی بازار
• احساسات انسانی

در بازار ناکارآمد، قیمت دارایی‌ها به طرز تصادفی و غیرمنتظره حرکت می‌کنند و تلاش معامله‌گران در استفاده از اطلاعات بازار برای کسب سود را ناکام می‌گذارد. یکی از نکات منفی مهم بازار ناکارآمد این است که قیمت روزبه‌روز سهام یا دارایی‌ها، مستقل از یکدیگر تعیین می‌شود و سودهای به‌دست‌آمده در گذشته نمی‌تواند دلیلی برای سوددهی بازار در آینده باشد.

در این بازارها، تحلیل‌های تکنیکال چندان قابل‌اتکا نیستند و تحلیل فاندامنتال هم به دلیل وجود اطلاعات نادرست و ناکافی و دخالت عوامل خارج از بازار در قیمت سهام، تخمین دقیقی از حرکات آینده قیمت سهام یا دارایی را در اختیار ما نخواهد گذاشت.

هر چند چنین بازاری می‌تواند برای بعضی از افراد و گروه‌ها سودآور باشد، اما عملکرد کلی آن به‌خاطر عدم دسترسی همه شرکت‌کنندگان به داده‌ها و اطلاعات منفی خواهد بود و به همین دلیل، چنین بازاری یک بازار ناکارآمد محسوب می‌شود.

سخن پایانی

از آنجایی که فرضیه بازار کارا (Efficient Market Hypothesis) ادعا می‌کند که قیمت سهام بازتاب‌دهنده همه اطلاعات بازار است، موفقیت تلاش‌های ما برای دور زدن بازار با کارهایی نظیر پیدا کردن اوراق بهادار با قیمت‌گذاری نادرست یا زمان‌بندی دقیق عملکرد یک کلاس دارایی خاص، بیش از مهارت به شانس نسبت داده می‌شود. البته باید این وجه‌تمایز را در نظر داشته باشید که فرضیه بازار کارا به‌طور خاص به عملکرد بلند‌مدت اشاره دارد و اگر یک صندوق در سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت سودی بیشتر از بازار را ثبت کند، این دلیلی بر رد فرضیه EMH نخواهد بود.

در واقع بسیاری از طرفداران این فرضیه بر سر این موضوع که شکست دادن بازار قابل‌توجیه و منطقی است توافق دارند، اما چنین استدلال می‌کنند که امکان رخ دادن آن در طولانی مدت بسیار پایین است و بهتر است برای انجام آن در کوتاه‌مدت وقت خود را تلف نکنیم. اگر بخواهیم تئوری بازار کارا را در یک جمله خلاصه کنیم، می‌توانیم بگوییم که فرضیه بازار کارا از این باور که کسب سود بالاتر از بازار، به صورت مداوم و در بلند‌مدت امکان‌پذیر نیست، حمایت می‌کند.

تهیه شده در بیت ۲۴